3. lecke: Bevezetés a fundamentális elemzésbe

Tulajdonosi jogok

Ahogyan azt az 1. leckéből is láthattuk, a részvényesek tulajdonosok a vállalatban, vagyis őket bizonyos tulajdonjogok illetik meg. A tulajdonjogok közül a legfontosabbak:

1) Ellenőrzési és szavazati jog. Ez az egyik legfontosabb jogkör, mert beleszólást biztosít a társaság működésébe a közgyűlés intézményén keresztül. A részvényesek ugyanis közgyűléseket hívhatnak össze, amiken javaslatokat tehetnek, és azokról szavazhatnak. A közgyűlési határozatokat a társaságoknak pedig kötelező betartaniuk. A közgyűléseken döntenek többek között az igazgatóság és a felügyelő bizottság tagjairól, valamint a nyereség felhasználásáról. Természetesen minden részvényes a birtokában lévő részvények arányában kap szavazati lehetőséget.

2) Osztalékhoz való jog. Ha a társaság a közgyűlésen az előző évi megtermelt nyereség osztalékban történő kifizetéséről dönt, akkor minden arra jogosult részvényes osztalékot kap.

3) Likvidációs értékhez való jog. Ha egy társaság felszámolásra kerül, és már minden kötelezettségét kifizette, a megmaradt eszközök (likvidációs érték) a tulajdonosok között kerülnek felosztásra.

H i r d e t é s

Valós érték számítása

A fundamentális elemzés alapvetően a fenti jogokból indul ki, amikor kiszámítja egy részvény "valós értékét" (ezt angolul "fair value"-nek vagy "intrinsic value"-nek is nevezik). Abból indul ki, hogy a részvény értéke a vállalat nyereségével, várható beruházásainak, eszközeinek, stb. értékével egyenlő, hiszen ezek felhasználásáról a részvényesek döntenek. A valós érték kiszámítása a leggyakrabban a DCF model vagy a DDM model segítségével történik.

DCF model

A DCF (Discounted Cash Flow) model az ún. FCFF (Free Cash Flow to Firm) számból indul ki, vagyis a cég számára elérhető valós készpénzáramlásból, amiből beruházásokat indíthat, eszközöket vásárolhat, vagy a vevőinek adhat hitelt (fizetési határidőt hosszabbít) stb.

Csak a teljesség kedvéért: Az FCFF számítása a következő: a társaság működési eredményét (EBIT) megszorozzuk (1-a társaság adókulcsával, pl. 1-20%=80%-kal), ehhez hozzáadjuk az amortizációt, majd levonjuk a tartós eszköz- és a működőtőke-beruházás változás egyenlegét.

Az elemzés legnagyobb hátránya azonban az, hogy ezt a számot (FCFF) sok évre előre meg kell jósolni, ami igen nagy kockázatot jelent, hiszen az elemző nem számolhat olyan eseményekkel, amik a cég működését valamilyen hirtelen változás miatt (pl. technológiai újítás, recesszió, adóemelés) jelentősen megváltoztatják. Jellemzően a menedzsment által várt vagy ahhoz hasonló növekedési ütemmel számolnak az elemzők, azonban a menedzsment sem számolhat a váratlan eseményekkel, és az sem biztos, hogy minden kockázatról be akarnak számolni a befektetői számára.

Ha sikerült valamilyen előrejelzést készítenünk a következő évekről (minimum 5-7 évre kell előrejelzést készítenünk), a következő lépés, hogy ezeknek a számoknak a jelenértékét (vagyis hogy mennyit ér ma egy jövőbeni pénzösszeg) kiszámítsuk. Ehhez szükség van egy ún. diszkontrátára, diszkontfaktorra. Ez a pont az elemzés második gyengepontja, hiszen ez a szám nagyban befolyásolja az elemzés végeredményét. A diszkontfaktor figyelembe veszi a vállalat tőkeszerkezetét (tehát hogy tőkéjének mekkora hányadát finanszírozza részvényekből illetve hitelből), valamint a hitel és a részvény költségét (részvényeitől elvárt elméleti hozamot).

Csak a teljesség kedvéért: A diszkontfaktor a társaság tőkeköltségével egyezik meg, amit WACC-nak hívunk (Weighted Average Cost of Capital), amit a következőképpen számolunk ki. Először kiszámoljuk a társaság részvényköltségét úgy, hogy a kockázatmentes hozamhoz (hosszú lejáratú állampapír hozama) hozzáadjuk a részvény bétájával megszorzott részvénypiaci felárat. Majd kiszámoljuk, hogy a vállalat tőkéjének hány százaléka származik hosszú-lejáratú hitelből illetve saját tőkéből (részvényből). A részvényköltséget beszorozzuk a saját tőke arányával, a társaság hosszú lejáratú hiteleinek kamatát pedig a hitelek arányával, és a két számot összeadva megkapjuk a WACC-ot, vagyis a vállalat átlagos tőkeköltségét.

Az így megkapott jelenértékeket összeadva megkapjuk a cég értékét, amit ha elosztunk a részvények darabszámával, egy részvény valós értékéhez jutunk. Egy DCF elemzés tehát ezekeből a lépésekből áll. Bár ez a modell néhány változótól túl nagy mértékben függ, és lehet, hogy sosem ad teljesen pontos képet egy vállalat értékéről, néhány dologra rávilágít, amit mindenképpen érdemes megjegyezni. Például:

1. Ha csökken a kockázatmentes hozam, nő a részvény értéke, és fordítva.
2. Ha alacsonyabb az elvárt hozam (nagyobb a kockázatvállalási hajlandóság), nő a részvény értéke, és fordítva.
3. Minél alacsonyabb kamaton vesz fel hitelt a vállalat, annál többet ér.
4. Minél gyorsabban (időben hamarabb) és minél nagyobb mértékben növekszik egy vállalat, annál többet ér.

DDM model

Egy másik elemzési módszer a DDM (Dividend Discount Model), mely sokkal egyszerűbb a DCF-nél, mert csupán az osztalékot veszi figyelembe, és egész egyszerűen a jövőben kifizetendő osztalékok jelenértékét veszi számításba.

Csak a teljesség kedvéért: Az FCFF számok helyett az osztalékot kell előrejelezni, és a WACC helyett a kockázatmentes hozammal (állampapír-hozammal) kell számolni. Ha feltételezzük, hogy a vállalat folyamatosan g százalékkal növeli az osztalékát, ami jövőre DIV lesz, a kockázatmentes hozam pedig r, akkor a részvény értéke (PV) a következőképpen számítható ki: PV=DIV/(r-g). Ez mellesleg az örökjáradék képlete is.

Akár a DCF, akár a DDM modellel számoltuk ki a részvény értékét, a vásárlás vagy eladás kérdése roppant egyszerű. Ha a fenti modellek alapján kiszámolt valós érték alatt van az árfolyam, akkor venni kell, ha pedig felette, akkor adni kell.

Relatív (szorzószámos) értékelés

A fundamentális elemzés másik eszközcsoportja a relatív értékelés, vagy más néven a szorzószámos értékelés, mely a részvények árfolyamát viszonyítja a cégek egyes mutatóihoz (nyereség, könyv szerinti érték, stb.). Ezeket a mutatószámokat "értékeltségi mutatóknak" is nevezzük, mert megmutatják, hogy a piac mennyire értékeli a részvényeket. Ez az elemzési módszer lehetővé teszi egy iparág részvényeinek egymással való összehasonlítását.

A legáltalánosabb mutatószám az árfolyam/nyereség hányados (P/E = Price to Earnings), mely a részvények egyfajta "ár-érték arányát" jelenti. Számítása igen egyszerű, a részvény árfolyamát elosztjuk a cég legutóbbi, egy részvényre jutó, egy éves nyereségével. Minél kisebb ez a szám, annál olcsóbb a részvény. Sokszor azonban nem a legutóbbi egy év eredményeivel számolnak az elemzők, hanem a következő évi várható nyereséggel, hiszen a tőzsde mindig a jövőt árazza. A múltbeli, ismert nyereség alapján számolt mutató visszamutató (trailing) P/E, a jövőbeli nyereség alapján számolt mutató pedig az előremutató (forward) P/E. A nyereséghez hasonlóan számolhatunk a könyv szerinti értékkel (Book Value) is, ez a P/B (Price to Book Value) vagy P/BV mutató, a cég árbevételével (Sales, ebből P/S (Price to Sales) mutató) vagy a cég cash-flowjával (P/CF (Price to Cashflow)). Minél alacsonyabbak ezek a számok annál olcsóbbnak tekinthetők, persze azt sem szabad figyelmen kívül hagyni, hogy közben milyen ütemben növekszik a cég, hiszen egy magasabb növekedési ütemű vállalat valószínűleg magasabb P/E mellet forog, mint egy alacsony ütemű. A növekedési ütem figyelembe vételére alkották meg a PEG mutatót, melyet a P/E-t elosztva a hosszútávú növekedési ütemmel kapunk meg. Minél alacsonyabb a PEG mutató, annál olcsóbb a részvény. Az egyetlen mutatószám, ami akkor jó, ha minél magasabb az osztalékhozam. Az egy részvényre jutó osztalékot elosztva az árfolyammal kapjuk meg az osztalékhozamot. Általában a magas osztalékhozam azonban alacsony növekedési ütemmel jár, így egy cég vagy jó osztalékot fizet vagy gyorsan növekszik, ha a befektetők kedvében akar járni. A kettő ritkán jár együtt, de nem lehetetlen.

Záró gondolatok

A diszkontálásra épülő modellek fókuszálnak tehát leginkább a cég valós folyamataira, a cég fundamentumaira, azonban borzasztóan érzékenyek egyes változók kis mértéktű változásaira, és a piaci körülményeket alig veszik számításba (csupán a diszkontfaktor reprezentálja a piaci folyamatokat). A relatív értékelés már figyelembe veszi a piaci folyamatokat (árakat) is, de sokan úgy gondolják, hogy egy részvény valós értéke és árfolyama között tartósan fennmaradhatnak különbségek. Ők abban hisznek, hogy egy részvény annyit ér, amennyit adnak érte a cég fundamentumaitól függetlenül, és egy részvény árfolyama csupán a kereslet és kínálat tanulmányozásával előrejelezhető. Ők a technikai elemzők. A tapasztalat egyébként az, hogy a fundamentális és technikai elemzők között is akadnak kivételesen sikeres befektetők, vagyis nem maga a megközelítés tesz különbséget a befektetők között, hanem a módszerek helyes használata.

>>>>Könyvek a fundamentális elemzésről<<<<

Előző leckeKövetkező lecke

Vissza az oktató anyagokhoz