Nyárközepi hedge fund körkép

2021. június végén szinte minden figyelt alap pluszban áll. Közülük négy már kétszámjegyű pozitív hozamot ért el. Az élen egy amerikai regionális bankokkal foglalkozó long/short részvény alap áll.

A második az én nagy kedvencem, ami most már több mint három éve hozza a kétszámjegyű hozamokat úgy, hogy a részvény- és kötvénypiacokkal kis mértékben negatívan korrelál (azaz nem függ tőlük, sőt azokkal ellentétesen mozog). Ezt az alapot mutattam be egy korábbi cikben a long/short volatilitás címszó alatt.

A dobogó harmadik fokára csúszott vissza a már regóta az élbolyban küzdő global macro alap. Ennek a stratégiának viszont olyan nagy a volatilitása, hogy azt keveseknek tudnám jó szívvel ajánlani.

A lista végén továbbra is az OTP Supra és egy bitcoin trendkövető alap áll. Ez utóbbi nem tudom, hogy tudott kimaradni az év eleji ralliból és az azt követő esésből egyaránt.

A hazai alapok közül az Aegon hasít a legjobban idén, nekik sikerült felülni néhány jó trendre az idei év első felében, a Citadella egyelőre nulla környékén mozog, a Suprának pedig egyelőre nem jöttek be az idei ötletei.

Adózás helyett használjunk befektetési alapot

Korábban írtam arról, hogy egy holland light regime alatt működő befektetési alapnak milyen előnyei lehetnek sok szempontból, de akkor az adóoptimalizációs lehetőségeket nem említettem.

Adómentesség

A befektetési alapok ugyanis szinte kivétel nélkül nem esnek a társasági és árfolyamnyereség-adó hatálya alá. Adófizetési kötelezettség csak akkor keletkezik, ha egy befektetési alap tulajdonosa pozitív hozamot realizál, ami után a saját adóilletősége szerint árfolyamnyereség-adót kell fizetnie.

Magyarországon 2006. szeptember 1-jén vezették be a kamat- és árfolyamnyereség-adót. 2006 nyarán ez szakmai körökben ismert volt, hogy a vagyonos emberek befektetési alapokat hoztak létre, hogy azokon keresztül valósítsák meg befektetéseiket a későbbiekben. Ezért jött létre például 2006. augusztus 22-én a Platina Alfa, Béta, Gamma, Delta alapok (akkor még Concorde Alapkezelő alatt). Azóta számos ilyen célú értékpapíralap (részvények, kötvények, stb.), ingatlanalap (ingatlanok tartására és üzemeltetésére) és magántőkealap (cégek, üzletrészek) jött létre Magyarországon.

Tehát ha valaki létrehoz egy befektetési alapot, akkor egészen addig nem kell adót fizetnie, amíg nem vesz ki pénzt az alapból. Addig viszont adózás nelkül tudja újra és újra befektetni a pénzt a végtelenségig. Ahogy írtam a holland light alapokról, ezekben az alapokban bármilyen befektetési cél megvalósítható (lehet benne üzletrész, ingatlan, részvények, bármi), nincs semmilyen megkötés.

Egyéb előnyök

Ami további érdekesség, hogy a holland “light alapokba” nem csak pénzt (magyar alapokba csak pénzt lehet befizetni), hanem vagyontárgyakat is be lehet vinni egy csereügylet keretében.

Tehát ha van három cégem, amit be akarok vinni az alapba, megtehetem úgy, hogy az üzletrészeket odaadom az alapnak (aminek én vagyok az irányítója) és cserébe befektetési jegyeket kapok. Ha az alapom eladja a cégeket, nem keletkezik adókötelezettség az alap számára.

A befolyt összeget pedig adó megfizetése nélkül fektethetem további projektekbe, befektetésekbe vagy adhatok kölcsön más cégeknek, stb, a lehetőségek tárháza szinte végtelen.

Az alapokban végrehajtott tranzakciók előnyei, hogy – amennyiben az alap befektetői átvilágíthatók és “tiszták” – a tranzakciók későbbiekben nem kötődnek az befektetőhöz, hanem azokat a holland adminisztrátor intézi. Akár több százmillió eurós utalások sem akadnak el a bankoknál az adminisztrátor és a bank kapcsolatának köszönhetően.

Az alapok további előnye, hogy a befektetők köre ügyvéd és közjegyző nélkül változtatható; be lehet vonni egy családtagot vagy üzleti partnert, akik később ugynúgy ki is szállhatnak ellenőrzött, biztonságos körülmények között, hiszen az alap független adminisztrátora szavatolja a tranzakciók biztonságát. Ez egy vagyon eladására, átadására vagy utódlására is megoldást kínál.

Igaz, hogy vannak olyan cégstruktúrák a világon, amik részben hasonló előnyöket tudnak felvonultatni, azonban ezt mind egyben, mindent saját kézben tartva, ráadásul az EU-n belül, tudomásom szerint csak az alapok tudják.

Miért Hollandia?

A korábbi cikkben leírtam, hogy Hollandia vezette be a legrugalmasabb szabályozást a kis méretű (100 illetve 500 millió euró alatti) befektetési alapok számára.

A másik fontos tényező, hogy nagyon olcsó egy holland light alap működtetése más nyugat-európai struktúrákkal összevetve. Az üzemeltetési költség évi kb. 20 000 eurótól indul struktúrától függően, az alapítás pedig kb. 30 000 euróba kerül. Hogy ezek az összegek mikor térülnek meg, az mindenkinek a saját helyzetétől függ.

Példaképpen egy luxemburgi struktúra felállítása 100-250 ezer euróba kerül, a működtetés pedig évi 0,3-1%-ba (évi 100-150 ezer eurós minimum díj melett). Továbbá ebben az esetben az irányítás sem a miénk, mert egy külső helyi alapkezelőt kell használni, hacsak nem állítjuk fel a saját luxemburgi alapkezelőnket, ami a fentieknél is jóval költségesebb.

Amennyiben felkeltette az érdeklődését a holland “light alap”, keressen bizalommal a Kapcsolat gombra kattintva.

Svájc és a bitcoin

Svájc az anonim számlák és a tényleges banktitok eltűnése után is megőrizte az exkluzív bankolás imázsát. Sőt újabb csatornákon gyűjt be vagyonos ügyfeleket; Svájc (és Lichtenstein) tárt karokkal várja a kriptodevizákból meggazgdagodott milliomosokat és milliárdosokat.

Nagy pénz = nagy gond

Aki nagyobb tételben birtokol kriptovalutát, és dollárra vagy euróra szeretné váltani, általában korlátokba ütközik, ha a hagyományos utakon próbálkozik; vagy egész egyszerűen nem tud néhány tízezer dollárnál nagyobb tételt átváltani egyszerre, vagy a banki utalással lesz gond, vagy rossz árfolyamon tud váltani, de leginkább mindhárom problémával egyszerre fog szembesülni.

Erre a problémakörre számos szolgáltató nyújt megoldást, mint például az OTC kereskedők és társaik. A váltás azonban nem minden, ugyanis kell egy olyan bank, ahol nem ijednek meg, amikor mondjuk 5 millió dollár befolyik egy bitcoin kereskedő cégtől. És itt jön a képbe Svájc (és Liechtenstein).

Svájc természetesen nem csak a bankok miatt érdekes azok számára, akik kriptóval foglalkoznak, hanem azért is, mert Svájc az egyik „legkriptobarátabb” ország a világon; a törvények, a helyi szabályozások már befogadták a kriptovalutákat.

Svájci bankok

Visszatérve a bankokra, természetesen nem mehetünk be bármelyik svájci banka, hogy számlát nyissunk, és befogadjuk a digitális aranyunkból befolyt pénzt. A Credit Suisse és a UBS számos cikkben megjelenik, hogy mennyire óvatosak. Hogy ez valóban így van-e, azt persze én nem tudom. Azonban van néhány bank, aki kifejezetten szívesen látja a bitcoinból és egyéb kriptovalutákból befolyó pénzt.

Félreértés ne essék, egy bank egy ugyanolyan üzleti vállalkozás, mint egy acélfeldolgozó vagy egy ruhabolt, akit csak a profit érdekel. Azonban mivel sokkal több törvény vonatkozik rájuk, és felügyelik őket, óvatosabbnak kell lenniük. Csak akkor kockáztatnak bármit is, ha sokat tudnak keresni rajta. Gondoljunk csak a skandináv bankok balti leányvállalatainak pénzmosási ügyeire. Ők is tudták, hogy orosz pénzeket mosnak át bitcoinon keresztül, de már volt rajta annyi profit, hogy megérje a büntetést kifizetni.

A svájci (és liechtensteini) bankok sem olyan válogatósak, ha sok pénzről van szó, vagy ha valaki valóban tudja igazolni a kriptovaluták legális eredetét. A sok pénz persze mindenkinek más. Ha valaki az ultra tehetősek csoportjába tartozik (UHNWI = Ultra High Net Worth Individual) 30 millió dollárt meghaladó vagyonnal, akkor szinte minden ajtó megnyílik, de léteznek olyan kisebb szereplők, akik 5 millió dollártól/franktól/eurótól már nagyon szívesen lát „bitcoin-milliomosokat”. Sőt olyat is ismerek, aki 1 milliótól már komolyan veszi az embert.

Mi az ára?

A bank természetesen pénzt akar keresni rajtunk. Erről egy külön cikket lehetne írni (és talán fogok is), hogy hol tud egy bank pénzt keresni rajtunk. Természetesen nem a számlavezetési díjon tud kaszálni, hanem egyéb kevésbé előrelátható utakon.

Például ha ő váltja át a bitcoint, akkor arra tud egy nagyobb marzsot tenni, viszont cserében bankon belüli utalással kapjuk meg a pénzt, és nincs probléma az utalással. Onnan már később úgy mehet ki a pénz, hogy senkinek sem kell tudnia, hogy a pénz bitcoin eladásból származik.

Azonban leginkább azt szeretnék ezek a bankok, hogy jó néhány évig ott maradjon a pénz náluk vagyonkezelésben, amire vagyonkezelési díjat számíthatnak fel (évi 0.1-1% összegtől és más tényezőktől függően), valamint a vagyonkezelés során egyéb módon juthatnak bevételekhez.

 

Tavaszi hedge fund körkép – nagy mozgások

2021 első negyedéve során nagy mozgásokat láthattunk a figyelt hedge fund-ok rangsorában. A tavalyi első helyezett svájci kezelésű bitcoin trendkövető alap az utolsó helyre esett vissza annak ellenére, hogy idén a bitcoin árfolyama új történelmi csúcsra emelkedett. Ennek oka, hogy ez egy trendkövető alap, aminek az segít, ha nagy korrekciók és felpattanások nélkül mozog az ár egy irányban. Azonban idén megnőtt a volatilitás a bitcoin piacán, és a csapkodásban nem találta meg az irányt a stratégia.

A tavalyi második global macro alap most az élre tört elsősorban az állampapír piacokon elért sikereinek köszönhetően. Ez az amerikai global macro alap bár rengeteg piacon jelen van, elsősorban az állampapírok piacán használ ki egy bizonyos, állandónak mondható jelenséget, ami egyelőre idén (és az elmúlt években egyaránt) nagyon kifizetődő volt.

A második és a harmadik helyen egy “merger arbitrage” (ez annyit tesz, hogy tőzsdei cégek felvásárlásából kíván profitálni) és egy “long/short részvény” (ez egy esésre és emlkedésre egyaránt játszó részvény stratégiát jelent) áll. Eddig nem árultam el többet ezekről az alapokról; valójában mindkettő amerikai kis és közepes méretű, tőzsdén jegyzett bankokra fókuszál, ahol egy évek óta tartó konszolidációs folyamat történik. Ez annyit tesz, hogy a sok kis bank felvásárolja egymást, és egyre kevesebb, egyre nagyobb bank jön létre az USA-ban. Erre a folyamatra számos hedge fund fókuszál 2011-2012 óta.

Amint láthatjuk a fenti táblázatból, szinte minden alap jól teljesített idáig, kivéve az elsőből lett utolsó bitcoin alap, a tavaly utolsó helyen végzett OTP Supra, és további két stratégia. A hazai alapok közül az Aegon Alfa idén nagyon jó formában van.

OTP Supra

Az OTP Suprával – mint a legnagyobb hazai abszolút hozamú alappal – külön is foglalkoztam több alkalommal, legutóbb a sikerdíj számításról szóló cikkben. Ebben azt fejtegettem, hogy valószínűleg 2021-ben fog már csak jelentős kockázatot vállalni az alap a sikerdíj számításának metódusa miatt, ami igaz is lett. 2021 elején valóban magasabb fokozatra kapcsolt az alap, de sajnos egyelőre negatív hozamot termelt a magasabb kockázatvállalás, a mai nappal -11%-on áll a Supra év eleje óta.

Ennek kapcsán ismét meg akartam mutatni a már korábban is bemutatott opció kiíró alappal való összehasonlítást, mert a Supra múltbeli jelentős esései alapján joggal feltételezhetjük, hogy időről időre extrém magas, már-már egy opció kiíró stratégiához hasonló kockázatot vállal fel a Supra kezelője. A korábbi összehasonlítások itt és itt találhatók.

A fenti ábrán logaritmikus skálát használtam, hogy az esések és emelkedések százalékos mértéke egyforma méretűnek látszódjon. Az opció kiíró alap már három brutális esésen van túl, de úgy látszik új csúcsra törhet még. Az OTP Supra viszont a tavalyi esésből nem tudott felállni egyelőre. 2012. szeptember 30. óta a Supra kb. 3% hozamot termelt, míg a másik alap ez idő alatt 260% hozamot hozott a befektetői konyhájára idén április végéig.

 

Due Diligence fortélyok 5 percben – Bernard Madoff emlékére

A héten elhunyt Bernard Madoff kapcsán a portfolio.hu oldalán megjelent egy cikk arról, hogy miként tudja valaki elkerülni a hozzá hasonló csalókat. 2012 és 2019 között az volt a feladatom különböző alapkezelőknél, hogy a hozzá hasonlókat kiszűrjem a befektetési folyamatunk során. Ez alatt az évek alatt több száz külföldi befektetési lehetőséget láttam, és közel százat tüzetesen is átvilágítottam, ezért van némi rálátásom erre a témára.

Leegyszerűsítve a cikk írója szerint, ami túl szép, hogy igaz legyen, az nem igaz. Én ezzel szemben láttam valóban konzisztensen jól teljesító befektetéseket, amik minden hónapban tudtak 1%-ot vagy többet hozni csalás nélkül.

Igaz, lehet, hogy nem tudják 20 éven át fenntartani ezt a teljesítményt, de lehetnek olyan 5-10 éves periódusok, amikor ez lehetséges csalás nélkül. Vannak olyan periódusok, mint amilyen például a 2008-as válság utáni 10 év volt, amikor nagyon jól behatárolt kockázatvállalás mellett bizonyos eszközosztályokkal (Non-Agency MBS, CLO, TruPS CDO) jóval a kockázatmentes hozam felett lehetett keresni. A szofisztikált befektetők ezt ki is használták.

Due Diligence

A rossz befektetések oka véleményem szerint általában az átvizsgálás hiánya. Ezt az átvizsgáló mesterséget due diligence-nek nevezik. Én a portfolio.hu-s cikkben ezt helyeztem volna első helyre.

A probléma az átvizsgálással, hogy időigényes, és persze nem árt, ha értünk hozzá, hogy mit érdemes nézni. Ha nem tudjuk magunk elvégezni, egy külföldi hedge fund vagy alternatív befektetés egyszerű átvizsgálását kb. 6000 dollárért csinál meg egy olyan cég, mint a Swiss Analytics vagy az Eurekahedge. Egy ilyen átvizsgálás általában elég sablonos, és főleg a (szinte) bárki számára elérhető adatokra épít. Egy komolyabb átvizsgálás, amikor a due diligence szakember elmegy a vizsgálandó céghez, beszél az emberekkel, megnézi a rendszereiket, kb. 20-50 ezer dollárba kerül a Swiss Analytics-nél vagy a Castle Hall-nál (hogy a nevesebb cégeket említsem).

Egy átfogó due diligence kiterjed a befektetési kockázatok (investment due diligence, IDD) és az operációs kockázatok (operational due diligence, ODD) felmérésére, valamint a mögöttes piac vizsgálatára.

2005-ben született egy tanulmány*, amire azóta is mindenki hivatkozik. Eszerint a vizsgálatban szereplő bebukott hedge fund-ok 54%-a valamilyen operációs tényező (főként csalás, lopás) következtében mentcsődbe, 38%-a a túlzott kockázatvállalás (magas tőkeáttétel vagy diverzifikáció hiánya) és 8%-a üzleti tényezők (pl. rossz brókert választottak) áldozata lett.

Alapvető fortélyok

A fent említett magas összegeket nem a semmiért kérik el azok, akik ilyennel foglalkoznak. Valóban rengeteg munkát kell fektetni egy átfogó vizsgálatba, azonban leírok néhány alapvető folyamatot (operációs átvilágítás szempontjából), amivel a legegyszerűbben megfogható csalókat talán ki lehet szűrni:

Google keresés. Banálisnak tűnik, de sokszor találhatunk figyelmeztető vagy elgondolkodtató információkat a befektetésről, a cégről és a vezetőikről. Próbálkozthatunk a “név + scam”, “név + scandal” stb. kifejezésekkel.

Külső szolgáltatók. Nézzük meg, ki az alap letétkezelője, adminisztrátora, könyvvizsgálója. Madoff adminisztrátora (ilyen Magyarországon nincs, a letétkezelő és a forgalmazó bizonyos feladatait látja el nagy vonalakban) nem volt független, az ő tulajdonában állt. A könyvvizsgáló pedig egy ismeretlen, kis 2 fős cég volt. Ha valaki csak ennyi fáradtságot vett volna, hogy ezt megnézze, már nem fektetett volna be nála.

Éves beszámoló. Ez már egy kicsit haladó feladat, de elég ha elkérjük az elmúlt 3 év auditált beszámolóit. Ha nem adják oda, akkor felejtős a befektetés. Ha azt mondják, hogy még nincs kész a tavalyi, de már közben nyár van (vagyis már rég el kellett volna készülni vele), akkor valami szintén lehet, hogy nincs rendben, de ez önmagában nem kizáró ok. Ha őszre sincs meg a tavalyi beszámoló, akkor gyanakodjunk. Ha megküldik, akkor sok mindent ellenőrizhetünk benne, de ez már egy könyvnyi téma lenne.

Befektetések. Nézzük meg az éves beszámolóban, hogy tényleg olyan befektetések vannak-e tételesen felsorolva, aminek lennie kéne. Pl. részvényalapban részvények vannak, kötvényalapban kötvények, stb.

Ha nem értjük miről szól a befektetés, mibe fektet, hogy működik, akkor fogadjunk fel egy független szakértőt. Továbbá a fenti négy szempont csak a felszínt kapargatja még. Egy szofisztikált csaló például mind a négy szempontból meg tud felelni az elvárásoknak, és közben mégis csal. Egy átvizsgálás ára általában meg sem közelíti a lehetséges veszteség mértékét.

 

*Kundro, C. and Feffer, S. (2005): Understanding and Mitigating Operational Risk in Hedge Fund Investments

Visszatekintés 2020-ra

2020 egy roppant nehéz év volt a befektetés kezelőknek, de amint a lenti táblázatban láthatjuk, néhányan így is remek hozamokat hoztak. Sőt, végül mindössze három alap maradt 10%-ot meghaladó mínuszban a figyelt alapok közül.

A bitcoin szárnyalásának köszönhetően a svájci bitcoin trendkövető alap ismét három számjegyű pozitív hozamot hozott 2019 után 2020-ban is. Fontos azt is látni, hogy ha az utolsó negyedévet – amikor a bitcoin árfolyama exponenciálisan emelkedő pályára állt – megelőezően már 42%-os hozamot ért el szeptember végéig, tehát az év végi őrület nélkül is ez az alap állna a dobogó legfelső fokán.

A többi – hagyományos piacokon tevékenykedő – alap számára november jelentette a fordulópontot. A novemberi amerikai elnökválasztást megelező részvény- és kötvénypiaci visszaesést kihasználva számos alap vásárolt be, ami az év utolsó két hónapjában nagyon kifizetődő volt. Például a szeptemberben még 32%-os mínuszban álló amerikai long/short részvény alap novemberben 27%-ot keresett, de a CLO, L/S Credit és az Aegon Alfa is tetemes mínuszból húzta magát vissza az év végi hajrában.

A novemberi kilövés felfelé a részvénypiacokon azonban volt, akinek fájdalmas volt. A korábban csúcsformában lévő global macro alap közel 25%-ot veszített november folyamán, és bár decemberben ebből valamit vissza tudott hozni, végül “csak” 25%-ot hozott 2020-ban, holott szeptember végén még közel 70%-os volt a hozama. Ez a 25%-os éves hozam egyébként megfelel a hosszú távú átlaghozamának, vagyis mondhatjuk, hogy várható volt a korrekció.

Érdekes az is, hogy a 2020 februárját túlélő opció kiíró stratégiák nagyon jól szerepeltek tavaly, pedig ez az év volt a legrosszabb, ami velük történhetett. Az egyik alap november végéig (a decemberi hozamot még nem kaptam meg) közel 25%-ot keresett, a másik 7% feletti hozamot ért el, míg a legrosszabb ilyen alap a listánkon is kevesebb, mint 5%-os bukóval úszta meg ezt a számukra rettenetes évet.

A lenti listáról az én kedvenc alapom egyébként még mindig a long/short volatilitás alap, ami a legegyenletesebben keresett majdnem 20%-ot a tavalyi év folyamán. Nem hiába írtam róla korábban a válságálló alapokról szóló cikkben is.

Szeptemberi körkép

Ahogy azt már megszokhattuk az első két helyen nem volt változás továbbra sem, és visszakerült a dobogó harmadik fokára a svájci kvantitatív stratégia. A short bias stratégia (aminek az eső piac még inkább kedvez, mint az emelkedő) a negyedik helyre jött fel az idei 17%-os dolláros hozamával.

A lista végén tovább kapaszkodnak fel a credit jellegű stratégiák (long/short credit és CLO), de még mindig jelentős mínuszban vannak idén. A Citadella a középmezőny erős szereplője továbbra is, míg az Aegon Alfa és az OTP Supra nem tudott változtatni helyzetén.

 

Tudd, hogy mibe fektetsz – Sikerdíj előnyei és buktatói

A hagyományos befektetési alapok kezelése után az alapkezelők alapkezelési díjat számolnak fel, ebből élnek. Hedge fundokat és abszolút hozamú alapokat azért hoznak létre, mert sikerdíjat lehet rájuk felszámítani. Ez azt jelenti, hogy nem csak egy alap fix díjat (pl. évi 1-2%) vonnak le maguknak az alapkezelők az alap vagyonából arányosan, hanem az alap teljesítményének (ha az pozitív) egy részét (pl. 20%) is zsebre teszik.

A sikerdíj elméletileg azért jó, mert így érdekletté válik az alap kezelője abban, hogy hozamot termeljen az ügyfelei számára. A másik oldalon viszont a sikerdíj akár túlzott kockázatvállalásra ösztönzheti az alapkezelőt. Továbbá az sem mindegy, hogy az alapot ténylegesen kezelő portfolió menedzser személy ugyanúgy részesül-e a sikerdíjból, mint az alapkezelő cég.

A sikerdíj megállapításának tekintetében is nagy különbségek találhatók a hazai és a külföldi gyakorlatban. Míg itthon a sikerdíjat csak az alap egészére és naptári évenként számolják ki, addig a külföldi hedge fundoknál befektetőnként és örökéletre veszik figyelembe.

Magyar sikerdíj számítás

Mit jelent ez a gyakorlatban? Például egy magyar befektetési alap 2016. december 31-i árfolyama 1 volt. Aztán 2017 során volt 10%-os mínuszban is (árfolyam: 0,9), viszont december 31-re plusz 10%-os hozamot ért el a sikerdíj felszámítása előtt. Tegyük fel, hogy az az alap 20%-os sikerdíjat számít fel, vagyis az év végi hozam 10% x 0,8 = 8% lett (év végi árfolyam: 1,08). Aki az év elejétől a végéig befektető volt, 8% hozamot ért el (adózás előtt), és 20% sikerdíjat fizetett az alapkezelőnek (2% hozamot az alapkezelő, 8% hozamot a befektető kapott).

Aki viszont pont elkapta az alját, és akkor szállt be, amikor 10%-os mínuszban volt az alap, (1,08 / 0,9) – 1 = 20%-os hozamot ért el. Vegyük észre, hogy ő nem 20%-os sikerdíjat fizetett, hanem csak 9%-os sikerdíjat. Ennek az „igazságtalanságnak” az oka, hogy itthon csak az alap szintjén számítanak sikerdíjat; azaz, ha valaki az előző év végi árfolyam alatt száll be, nem fizet sikerdíjat az árfolyamnyereségre mindaddig, amíg az alap árfolyama el nem éri az előző év végi árfolyamot (szakszóval High Water Mark-nak nevezzük azt a szintet, ami felett sikerdíjat kap az alapkezelő).

Továbbmenve az előző példán, tegyük fel, hogy 2018 során végig esett az árfolyam, visszaesett 1-re az árfolyam 1,08-ról, vagyis értelemszerűen nem volt sikerdíj. 2019 azonban jobban sikerült, és 5% lett az év végi hozam a sikerdíj előtt, amiből ugye az alapkezelőnk leveszi a 20%-át. Azaz 1% elmegy sikerdíjra, a befektetőknek pedig 4% hozam marad, tehát a 2019. év végi árfolyam 1,04.

A három év leforgása során a befektetők végül 4%-os hozamot realizáltak, míg az alapkezelő két évben is levette a sikerdíjat; 2017-ben 2%-ot, 2019-ben pedig 1%-ot (a fix költségek mellett). Hol itt a bibi? Jogilag semmi, hiszen az alap Tájékoztatója szerint minden naptári évben felszámolható a sikerdíj. Logikailag viszont kifogásolható, hogy az alapkezelő 2019-ben is felszámít sikerdíjat annak, aki már 2017-ben is fizetett ugyanazért az emelkedésért.

Nézzük meg ezt egy ábrán:

 

Külföldi sikerdíj számítás

A magyar rendszerben rejlő „igazságtalanságokat” a hedge fund-ok úgy oldják meg, hogy sikerdíj jár minden emelkedésre a beszállástól számítva egyénenként és a befektetés teljes időtartamára nézve.

Azaz, ha a fenti példánkban szereplő alap egy hede fund lett volna, akkor a 2016 végétől 2019 végéig terjedő időszak alatt egy befektető 2017-ben ugyanúgy 8%-ot ért volna el, amit 2018-ban lenullázott volna, viszont 2019-ben már nem kellett volna még egyszer sikerdíjat fizetnie, így 5%-os hozamot ért volna el a magyar 4% helyett.

Viszont ha valaki 2018 végén szállt be, akkor ugyanúgy 4%-ot keresett csak, hiszen neki “egyénileg” sikerdíjat kellett fizetnie a 2019. évi 5%-os pozitív hozamra. Ha pedig valaki 2017 közepén 0,9-es árfolyamon szállt be, és 2017 végén szállt ki, akkor ((1,1 / 0,9) – 1) * 0,8 = 17,78%-os hozamot ért el a magyar alapban elért 20%-kal szemben.

Miért fontos ez?

A hosszú felvezetés után végre rátérhetünk arra, hogy miért is fontos ez. Azért fontos, mert ez segít megérteni az alapkezelők motivációját a hozaméhség/kockázatvállalás körében.

Az idei és a jövő évben ez különösen érdekes lehet, hiszen láthattunk komoly eséseket, amik nagyban befolyásolják a sikerdíj számításokat. A példa kedvéért ismét elővehetjük az év elején megvizsgált OTP Suprát és a vele összehasonlított opciós stratégiát. Nézzük meg mi történt ezzel a két alappal azóta idén.

A Supra kb. 35%-ot esett az év első három hónapjában. Ahhoz, hogy megint sikerdíjat tudjon elérni idén, kb. 53%-os hozamot kellene elérnie az év hátralévő részében. Lássuk be, ezt csak nagy kockázatvállalással lehetne nemhogy elérni, hanem egyáltalán megpróbálni. Sokkal jobb stratégia számára, ha idén nem vállal nagy kockázatot. Így biztosan nem okoz újabb csalódást, de valószínűleg emelkedni sem fog sokat így az árfolyam. Jövőre pedig egy alacsony bázisról indulva már észszerű kockázat vállalása mellett nagy eséllyel tud újra sikerdíjat generálni.

Az opció kiíró stratégia viszont egy külföldi hegde fund, ahol nincs lehetőség jövőre tiszta lappal indulni, tehát vissza kell tornászni az árfolyamot a korábbi csúcs (high water mark) fölé. A 38%-os esés után ehhez 61%-os emelkedésre van szükség. Ez évekbe fog telni… hacsak nem növelik a kockázati étvágyukat. Az elmúlt 5 hónapban közel 15%-ot hoztak – jóval a korábbi átlag felett anélkül, hogy érdemben javultak volna a lehetőségeik – szóval jó eséllyel ezt az utat választották.

Számukra persze az is lehetőség, hogy új befektetőket szereznek, akik a saját beszállási pontjuk fölött fizetnek az alapnak sikerdíjat. Meglátjuk, hogy túléli-e a cég, hogy a legtöbb befektetőjüktől nem kapnak sikerdíjat. Lehetséges lehet persze számukra egy új alap indítása is, ahol nulláról indulnak, de kérdés, hogy át tudják-e a régi befektetőket csábítani egy új alapba. A befektetők részéről ez nem lenne racionális, hacsak nem zárják be máskülönben a régi alapot.

A sikerdíj tehát egy kétélű fegyver. Ha minden jól megy, ugyanaz a befektetők és az alapkezelő érdeke is. Ha viszont rosszra fordulnak a dolgok, az alapkezelő a befektetők érdekeivel ellentétesen motivált lehet az extrém alacsony vagy magas kockázat vállalására.

Ezért nem esnek a részvények – egy optimista forgatókönyv a következő évtizedre

Nemrég olvastam a J.P. Morgan Asset Management egyik tavalyi elemzését, amit először nem vettem komolyan, de az idei évet elnézve akár igaz is lehet a felvetésük. Egyébként nem ez a J.P. Morgan írás az egyetlen, ami azt hirdeti, hogy egy hatalmas részvénypiaci emelkedés elején vagyunk (nem elírás, az elején!). Angolul ezeket a hosszú, 15-20 éves ciklusokat secular bull (bika) és bear (medve) piacoknak hívják.

Múltbeli példák

Egy „secular bika piacon” az árfolyamok jelentősen emelkednek, a korrekciók, visszaesések pedig sekélyek és rövidek. Ilyen időszak volt 1915-1929, 1949-1966, 1982-2000, és a 2016-tól tartó időszak is ilyen lesz szerintük 2033-ig.

Fontos látni, hogy ezek alatt a masszív emelkedő időszakok alatt is akadtak bőven nehézségek; spanyolnátha, recessziók sora, koreai háború, Kennedy-gyilkosság, kubai rakétaválság, első öbölháború, ázsiai és orosz pénzügyi válság stb. Azonban ezek a nehézségek vagy tragédiák csak rövid ideig tartó és sekély visszaeséseket okoztak a tőzsdéken. Talán nem véletlen, hogy a koronavírus okozta hatalmas gazdasági visszaesést is ilyen hamar kiheverték a tőzsdék?

Egy „secular medve piacon” az árfolyamok nem mennek sehova, esnek, vagy csak kicsit emelkednek, a korrekciók, visszaesések viszont mélyek, a kilábalások hosszúak. Az írás szerint ilyen időszak volt 1929-1949, 1966-1982, és a 2000-2016-ig tartó időszak. Még jobban visszamenve emlékszem, hogy Jesse Livermore írta egyik könyvében, hogy az 1900-as évtizedben nem lehetett pénzt keresni a tőzsdén, nem voltak egyértelmű trendek, tehát az is ilyen időszak lehetett kb. 1915-ig.

Miért alakulnak ki ezek a ciklusok?

A J.P. Morgan írása több okot vagy indokot is felsorol a jelenlegi hosszú távú bikapiac alátámasztására:

  1. Hosszú távú, visszatekintő részvénypiaci hozamok ciklikussága
  2. Részvénypiacok attraktív árazása más eszközosztályokhoz képest (pl. készpénz, kötvények)
  3. Alig érkezett pénz részvénytípusú befektetésekbe az elmúlt 15 évben
  4. Növekvő középkorú réteg, akik passzívan fektetnek részvényekbe a nyugdíjas éveikre

Az első pont igaz, erre részletesen ki fogunk térni néhány bekezdéssel később. A második jelenleg szintén igaz; negatív vagy alacsony kamatkörnyzetben a részvények jelenthetik az egyik legjobb megoldást. A harmadik is igaz, erről Zsiday Viktor is írt. A negyedik pont azon a megfigyelésen alapul, hogy a középkorúak (35-49 évesek) többen lesznek a fiatalokhoz (20-34) képest a következő évtizedben. Ebben nem vagyok biztos, hogy ez valóban magyarázó tényező lesz, hiszen a fiatalok most nagyon ráugrottak a tőzsdére, ugyanakkor pedig egy hatalmas nyugdíjba készülő réteg (baby boomer generáció) csökkenteni fogja a részvénykitettségét.

Sőt továbbmenve, bár mindegyikben lehet igazság, nem hiszem, hogy ezek a pontok mind igazak voltak minden előző ciklusban is. Például a második pontot illetően 1982-ben indult az a hatalmas kötvényrali is, ami az elmúlt évekig kitartott, tehát nem feltétlenül volt attraktívabb a részvénypiac a 80-as, 90-es években a kötvényekhez képest. Vagy ha a részvények árazását nézzük a kötvényhozamokhoz képest, akkor pont a 2000-es évek eleje óta nagyon vonzóak a részvények (lásd például Fed modell).

Szerintem a valódi ok az lehet, hogy 15-20 év alatt válnak a befektetők extrém optimistává vagy pesszimistává, vagy ennyi idő alatt nő fel egy új generáció. Gondoljunk csak bele, mennyire igaz ez most is; minden régi motoros részvénypiaci összeomlást vár azért, mert 10 éve mennek fel az árfolyamok. Februárban pedig azt gondoltuk, hogy ez legalább olyan durva lesz, mint a 2008-as válság, hiszen azt tanultuk 2000-ben és 2008-ban is, hogy a medvepiacok hosszúak és mélyek. Holott, ez csak a secular medve piacokra igaz, és úgy tűnik, már nem abban vagyunk! Az új fiatal generáció pedig, aki most kezdett tőzsdézni, egész egyszerűen megvette az esést.

Az alábbi táblázatban láthatjuk a recessziókra adott tőzsdei válaszok mértékét. Nem lehet nem észrevenni a mély és sekély visszaesések hullámzását.

Mit jelent ez a következő 10-15 évre nézve?

Az első pontra visszatérve nagyon jól megfigyelhető, hogy ezek a ciklusok léteznek. Az alábbi ábrán láthatjuk, hogy a 20-éves visszatekintő hozamok hogyan alakultak. Ez alapján pedig nagyon valószínű, hogy 10-15 év múlva visszatekintve ez a szám is magasabb lesz a mostaninál. Ez pedig csak úgy lehetséges, hogy a következő 10-15 évben átlagosan kétszámjegyű hozamokat lehet elérni a részvénypiacokon.

Ez azért is lenne fantasztikus a jövőre nézve, mert ez emberek százmillióinak jelentheti a nyugdíjcélok (gyorsabb) megvalósulását. USA-ban a legtöbb nyugdíjtervező 4%-os éves infláció feletti hozammal számol a részvénybefektetéseken. Ha ehelyett 10%-os éves átlagos árfolyamváltozással, 2% éves átlagos osztalékhozammal (ez a hosszú távú átlag) és 3%-os éves inflációval számolunk, akkor valójában kb. 9% éves infláció feletti hozammal számolhatnak a megtakarítók 4% helyett a következő 10-15 évben. Ez hatalmas különbség.

Tudom, hogy nemrég a második hullám kapcsán pesszimista voltam, sőt ami azt illeti az első kapcsán is nagyon az voltam. A második hullám nyilván jön, és fenntartom az előző cikkben leírt gondolataimat, de a fentiek megmagyarázhatják, miért nincsenek/nem lesznek akkora negatív reakciók a tőzsdéken. Sőt, ezek alapján nagyon úgy tűnik, hogy valóban jó időszak elé nézünk a részvénypiacokon dacára az elmúlt 10 éves ralinak, a magas értékeltségnek és a várható gazdasági nehézségeknek. Néhány év múlva mindenképpen érdemes lesz visszatérni erre a gondolatfelvetésre, és megnézni, hogy állunk.

Augusztusi hedge fund körkép

Júliusban tovább menetelt a global macro és a bitcoin trendkövető stratégia, így az első két helyezettben továbbra sincs változás. A harmadik helyen szereplő long/short volatilitás stratégia bár egy kicsit visszaesett, megtartotta a helyezését.

Az erős részvénypiacoknak köszönhetően viszont kezd felzárkózni az esésvédelemmel kombinált S&P500 stratégia valamint az opció kiírók közül az egyik hedge fund. Ki gondolta volna, hogy augusztusra már 10% feletti pluszban lesz egy opció kiíró (a legtöbb ilyen stratégia végleg megsemmisült februárban vagy márciusban, vagy sok esetben -20-30% körüli idei hozam mellett várja a feltámadást).

A magyar alapok közül a Citadella továbbra is a középmezőnyben szerepel nemzetközi összehasonlításunkban. Az Aegon Alfa jelentősen visszaesett, az OTP Supra pedig nem termelt sok hozamot a márciusi visszaesés után. Utóbbi esetén könnyen lehet, hogy az idei évben már felesleges nagy kockázatot vállalnia, hiszen idén ha nem tudja pluszba vinni az alapot, nem keres sikerdíjat, vagyis kár erőlködni, ellenben 2021-re nézve jól jöhet az alacsony 2020-as bázis.

A válság óta egyébként a CLO stratégiával lehetett a legtöbbet keresni. A februári-márciusi 55%-os esés után már közel 47%-ot hozott az elmúlt 4 hónapban! Összehasonlításképpen az ilyen alapok a 2008-as pusztítás után sok esetben 100%-ot is meghaladó hozamokat értek el 2009-ben.