Due Diligence fortélyok 5 percben – Bernard Madoff emlékére

A héten elhunyt Bernard Madoff kapcsán a portfolio.hu oldalán megjelent egy cikk arról, hogy miként tudja valaki elkerülni a hozzá hasonló csalókat. 2012 és 2019 között az volt a feladatom különböző alapkezelőknél, hogy a hozzá hasonlókat kiszűrjem a befektetési folyamatunk során. Ez alatt az évek alatt több száz külföldi befektetési lehetőséget láttam, és közel százat tüzetesen is átvilágítottam, ezért van némi rálátásom erre a témára.

Leegyszerűsítve a cikk írója szerint, ami túl szép, hogy igaz legyen, az nem igaz. Én ezzel szemben láttam valóban konzisztensen jól teljesító befektetéseket, amik minden hónapban tudtak 1%-ot vagy többet hozni csalás nélkül.

Igaz, lehet, hogy nem tudják 20 éven át fenntartani ezt a teljesítményt, de lehetnek olyan 5-10 éves periódusok, amikor ez lehetséges csalás nélkül. Vannak olyan periódusok, mint amilyen például a 2008-as válság utáni 10 év volt, amikor nagyon jól behatárolt kockázatvállalás mellett bizonyos eszközosztályokkal (Non-Agency MBS, CLO, TruPS CDO) jóval a kockázatmentes hozam felett lehetett keresni. A szofisztikált befektetők ezt ki is használták.

Due Diligence

A rossz befektetések oka véleményem szerint általában az átvizsgálás hiánya. Ezt az átvizsgáló mesterséget due diligence-nek nevezik. Én a portfolio.hu-s cikkben ezt helyeztem volna első helyre.

A probléma az átvizsgálással, hogy időigényes, és persze nem árt, ha értünk hozzá, hogy mit érdemes nézni. Ha nem tudjuk magunk elvégezni, egy külföldi hedge fund vagy alternatív befektetés egyszerű átvizsgálását kb. 6000 dollárért csinál meg egy olyan cég, mint a Swiss Analytics vagy az Eurekahedge. Egy ilyen átvizsgálás általában elég sablonos, és főleg a (szinte) bárki számára elérhető adatokra épít. Egy komolyabb átvizsgálás, amikor a due diligence szakember elmegy a vizsgálandó céghez, beszél az emberekkel, megnézi a rendszereiket, kb. 20-50 ezer dollárba kerül a Swiss Analytics-nél vagy a Castle Hall-nál (hogy a nevesebb cégeket említsem).

Egy átfogó due diligence kiterjed a befektetési kockázatok (investment due diligence, IDD) és az operációs kockázatok (operational due diligence, ODD) felmérésére, valamint a mögöttes piac vizsgálatára.

2005-ben született egy tanulmány*, amire azóta is mindenki hivatkozik. Eszerint a vizsgálatban szereplő bebukott hedge fund-ok 54%-a valamilyen operációs tényező (főként csalás, lopás) következtében megy csődbe, 38%-a a túlzott kockázatvállalás (magas tőkeáttétel vagy diverzifikáció hiánya) és 8%-a üzleti tényezők (pl. rossz brókert választanak) áldozata lesz.

Alapvető fortélyok

A fent említett magas összegeket nem a semmiért kérik el azok, akik ilyennel foglalkoznak. Valóban rengeteg munkát kell fektetni egy átfogó vizsgálatba, azonban leírok néhány alapvető folyamatot (operációs átvilágítás szempontjából), amivel a legegyszerűbben megfogható csalókat talán ki lehet szűrni:

Google keresés. Banálisnak tűnik, de sokszor találhatunk figyelmeztető vagy elgondolkodtató információkat a befektetésről, a cégről és a vezetőikről. Próbálkozthatunk a “név + scam”, “név + scandal” stb. kifejezésekkel.

Külső szolgáltatók. Nézzük meg, ki az alap letétkezelője, adminisztrátora, könyvvizsgálója. Madoff adminisztrátora (ilyen Magyarországon nincs, a letétkezelő és a forgalmazó bizonyos feladatait látja el nagy vonalakban) nem volt független, az ő tulajdonában állt. A könyvvizsgáló pedig egy ismeretlen, kis 2 fős cég volt. Ha valaki csak ennyi fáradtságot vett volna, hogy ezt megnézze, már nem fektetett volna be nála.

Éves beszámoló. Ez már egy kicsit haladó feladat, de elég ha elkérjük az elmúlt 3 év auditált beszámolóit. Ha nem adják oda, akkor felejtős a befektetés. Ha azt mondják, hogy még nincs kész a tavalyi, de már közben nyár van (vagyis már rég el kellett volna készülni vele), akkor valami szintén lehet, hogy nincs rendben, de ez önmagában nem kizáró ok. Ha őszre sincs meg a tavalyi beszámoló, akkor gyanakodjunk. Ha megküldik, akkor sok mindent ellenőrizhetünk benne, de ez már egy könyvnyi téma lenne.

Befektetések. Nézzük meg az éves beszámolóban, hogy tényleg olyan befektetések vannak-e tételesen felsorolva, aminek lennie kéne. Pl. részvényalapban részvények vannak, kötvényalapban kötvények, stb.

Ha nem értjük miről szól a befektetés, mibe fektet, hogy működik, akkor fogadjunk fel egy független szakértőt. Továbbá a fenti négy szempont csak a felszínt kapargatja még. Egy szofisztikált csaló például mind a négy szempontból meg tud felelni az elvárásoknak, és közben mégis csal. Egy átvizsgálás ára általában meg sem közelíti a lehetséges veszteség mértékét.

 

*Kundro, C. and Feffer, S. (2005): Understanding and Mitigating Operational Risk in Hedge Fund Investments

Visszatekintés 2020-ra

2020 egy roppant nehéz év volt a befektetés kezelőknek, de amint a lenti táblázatban láthatjuk, néhányan így is remek hozamokat hoztak. Sőt, végül mindössze három alap maradt 10%-ot meghaladó mínuszban a figyelt alapok közül.

A bitcoin szárnyalásának köszönhetően a svájci bitcoin trendkövető alap ismét három számjegyű pozitív hozamot hozott 2019 után 2020-ban is. Fontos azt is látni, hogy ha az utolsó negyedévet – amikor a bitcoin árfolyama exponenciálisan emelkedő pályára állt – megelőezően már 42%-os hozamot ért el szeptember végéig, tehát az év végi őrület nélkül is ez az alap állna a dobogó legfelső fokán.

A többi – hagyományos piacokon tevékenykedő – alap számára november jelentette a fordulópontot. A novemberi amerikai elnökválasztást megelező részvény- és kötvénypiaci visszaesést kihasználva számos alap vásárolt be, ami az év utolsó két hónapjában nagyon kifizetődő volt. Például a szeptemberben még 32%-os mínuszban álló amerikai long/short részvény alap novemberben 27%-ot keresett, de a CLO, L/S Credit és az Aegon Alfa is tetemes mínuszból húzta magát vissza az év végi hajrában.

A novemberi kilövés felfelé a részvénypiacokon azonban volt, akinek fájdalmas volt. A korábban csúcsformában lévő global macro alap közel 25%-ot veszített november folyamán, és bár decemberben ebből valamit vissza tudott hozni, végül “csak” 25%-ot hozott 2020-ban, holott szeptember végén még közel 70%-os volt a hozama. Ez a 25%-os éves hozam egyébként megfelel a hosszú távú átlaghozamának, vagyis mondhatjuk, hogy várható volt a korrekció.

Érdekes az is, hogy a 2020 februárját túlélő opció kiíró stratégiák nagyon jól szerepeltek tavaly, pedig ez az év volt a legrosszabb, ami velük történhetett. Az egyik alap november végéig (a decemberi hozamot még nem kaptam meg) közel 25%-ot keresett, a másik 7% feletti hozamot ért el, míg a legrosszabb ilyen alap a listánkon is kevesebb, mint 5%-os bukóval úszta meg ezt a számukra rettenetes évet.

A lenti listáról az én kedvenc alapom egyébként még mindig a long/short volatilitás alap, ami a legegyenletesebben keresett majdnem 20%-ot a tavalyi év folyamán. Nem hiába írtam róla korábban a válságálló alapokról szóló cikkben is.

Szeptemberi körkép

Ahogy azt már megszokhattuk az első két helyen nem volt változás továbbra sem, és visszakerült a dobogó harmadik fokára a svájci kvantitatív stratégia. A short bias stratégia (aminek az eső piac még inkább kedvez, mint az emelkedő) a negyedik helyre jött fel az idei 17%-os dolláros hozamával.

A lista végén tovább kapaszkodnak fel a credit jellegű stratégiák (long/short credit és CLO), de még mindig jelentős mínuszban vannak idén. A Citadella a középmezőny erős szereplője továbbra is, míg az Aegon Alfa és az OTP Supra nem tudott változtatni helyzetén.

 

Tudd, hogy mibe fektetsz – Sikerdíj előnyei és buktatói

A hagyományos befektetési alapok kezelése után az alapkezelők alapkezelési díjat számolnak fel, ebből élnek. Hedge fundokat és abszolút hozamú alapokat azért hoznak létre, mert sikerdíjat lehet rájuk felszámítani. Ez azt jelenti, hogy nem csak egy alap fix díjat (pl. évi 1-2%) vonnak le maguknak az alapkezelők az alap vagyonából arányosan, hanem az alap teljesítményének (ha az pozitív) egy részét (pl. 20%) is zsebre teszik.

A sikerdíj elméletileg azért jó, mert így érdekletté válik az alap kezelője abban, hogy hozamot termeljen az ügyfelei számára. A másik oldalon viszont a sikerdíj akár túlzott kockázatvállalásra ösztönzheti az alapkezelőt. Továbbá az sem mindegy, hogy az alapot ténylegesen kezelő portfolió menedzser személy ugyanúgy részesül-e a sikerdíjból, mint az alapkezelő cég.

A sikerdíj megállapításának tekintetében is nagy különbségek találhatók a hazai és a külföldi gyakorlatban. Míg itthon a sikerdíjat csak az alap egészére és naptári évenként számolják ki, addig a külföldi hedge fundoknál befektetőnként és örökéletre veszik figyelembe.

Magyar sikerdíj számítás

Mit jelent ez a gyakorlatban? Például egy magyar befektetési alap 2016. december 31-i árfolyama 1 volt. Aztán 2017 során volt 10%-os mínuszban is (árfolyam: 0,9), viszont december 31-re plusz 10%-os hozamot ért el a sikerdíj felszámítása előtt. Tegyük fel, hogy az az alap 20%-os sikerdíjat számít fel, vagyis az év végi hozam 10% x 0,8 = 8% lett (év végi árfolyam: 1,08). Aki az év elejétől a végéig befektető volt, 8% hozamot ért el (adózás előtt), és 20% sikerdíjat fizetett az alapkezelőnek (2% hozamot az alapkezelő, 8% hozamot a befektető kapott).

Aki viszont pont elkapta az alját, és akkor szállt be, amikor 10%-os mínuszban volt az alap, (1,08 / 0,9) – 1 = 20%-os hozamot ért el. Vegyük észre, hogy ő nem 20%-os sikerdíjat fizetett, hanem csak 9%-os sikerdíjat. Ennek az „igazságtalanságnak” az oka, hogy itthon csak az alap szintjén számítanak sikerdíjat; azaz, ha valaki az előző év végi árfolyam alatt száll be, nem fizet sikerdíjat az árfolyamnyereségre mindaddig, amíg az alap árfolyama el nem éri az előző év végi árfolyamot (szakszóval High Water Mark-nak nevezzük azt a szintet, ami felett sikerdíjat kap az alapkezelő).

Továbbmenve az előző példán, tegyük fel, hogy 2018 során végig esett az árfolyam, visszaesett 1-re az árfolyam 1,08-ról, vagyis értelemszerűen nem volt sikerdíj. 2019 azonban jobban sikerült, és 5% lett az év végi hozam a sikerdíj előtt, amiből ugye az alapkezelőnk leveszi a 20%-át. Azaz 1% elmegy sikerdíjra, a befektetőknek pedig 4% hozam marad, tehát a 2019. év végi árfolyam 1,04.

A három év leforgása során a befektetők végül 4%-os hozamot realizáltak, míg az alapkezelő két évben is levette a sikerdíjat; 2017-ben 2%-ot, 2019-ben pedig 1%-ot (a fix költségek mellett). Hol itt a bibi? Jogilag semmi, hiszen az alap Tájékoztatója szerint minden naptári évben felszámolható a sikerdíj. Logikailag viszont kifogásolható, hogy az alapkezelő 2019-ben is felszámít sikerdíjat annak, aki már 2017-ben is fizetett ugyanazért az emelkedésért.

Nézzük meg ezt egy ábrán:

 

Külföldi sikerdíj számítás

A magyar rendszerben rejlő „igazságtalanságokat” a hedge fund-ok úgy oldják meg, hogy sikerdíj jár minden emelkedésre a beszállástól számítva egyénenként és a befektetés teljes időtartamára nézve.

Azaz, ha a fenti példánkban szereplő alap egy hede fund lett volna, akkor a 2016 végétől 2019 végéig terjedő időszak alatt egy befektető 2017-ben ugyanúgy 8%-ot ért volna el, amit 2018-ban lenullázott volna, viszont 2019-ben már nem kellett volna még egyszer sikerdíjat fizetnie, így 5%-os hozamot ért volna el a magyar 4% helyett.

Viszont ha valaki 2018 végén szállt be, akkor ugyanúgy 4%-ot keresett csak, hiszen neki “egyénileg” sikerdíjat kellett fizetnie a 2019. évi 5%-os pozitív hozamra. Ha pedig valaki 2017 közepén 0,9-es árfolyamon szállt be, és 2017 végén szállt ki, akkor ((1,1 / 0,9) – 1) * 0,8 = 17,78%-os hozamot ért el a magyar alapban elért 20%-kal szemben.

Miért fontos ez?

A hosszú felvezetés után végre rátérhetünk arra, hogy miért is fontos ez. Azért fontos, mert ez segít megérteni az alapkezelők motivációját a hozaméhség/kockázatvállalás körében.

Az idei és a jövő évben ez különösen érdekes lehet, hiszen láthattunk komoly eséseket, amik nagyban befolyásolják a sikerdíj számításokat. A példa kedvéért ismét elővehetjük az év elején megvizsgált OTP Suprát és a vele összehasonlított opciós stratégiát. Nézzük meg mi történt ezzel a két alappal azóta idén.

A Supra kb. 35%-ot esett az év első három hónapjában. Ahhoz, hogy megint sikerdíjat tudjon elérni idén, kb. 53%-os hozamot kellene elérnie az év hátralévő részében. Lássuk be, ezt csak nagy kockázatvállalással lehetne nemhogy elérni, hanem egyáltalán megpróbálni. Sokkal jobb stratégia számára, ha idén nem vállal nagy kockázatot. Így biztosan nem okoz újabb csalódást, de valószínűleg emelkedni sem fog sokat így az árfolyam. Jövőre pedig egy alacsony bázisról indulva már észszerű kockázat vállalása mellett nagy eséllyel tud újra sikerdíjat generálni.

Az opció kiíró stratégia viszont egy külföldi hegde fund, ahol nincs lehetőség jövőre tiszta lappal indulni, tehát vissza kell tornászni az árfolyamot a korábbi csúcs (high water mark) fölé. A 38%-os esés után ehhez 61%-os emelkedésre van szükség. Ez évekbe fog telni… hacsak nem növelik a kockázati étvágyukat. Az elmúlt 5 hónapban közel 15%-ot hoztak – jóval a korábbi átlag felett anélkül, hogy érdemben javultak volna a lehetőségeik – szóval jó eséllyel ezt az utat választották.

Számukra persze az is lehetőség, hogy új befektetőket szereznek, akik a saját beszállási pontjuk fölött fizetnek az alapnak sikerdíjat. Meglátjuk, hogy túléli-e a cég, hogy a legtöbb befektetőjüktől nem kapnak sikerdíjat. Lehetséges lehet persze számukra egy új alap indítása is, ahol nulláról indulnak, de kérdés, hogy át tudják-e a régi befektetőket csábítani egy új alapba. A befektetők részéről ez nem lenne racionális, hacsak nem zárják be máskülönben a régi alapot.

A sikerdíj tehát egy kétélű fegyver. Ha minden jól megy, ugyanaz a befektetők és az alapkezelő érdeke is. Ha viszont rosszra fordulnak a dolgok, az alapkezelő a befektetők érdekeivel ellentétesen motivált lehet az extrém alacsony vagy magas kockázat vállalására.

Ezért nem esnek a részvények – egy optimista forgatókönyv a következő évtizedre

Nemrég olvastam a J.P. Morgan Asset Management egyik tavalyi elemzését, amit először nem vettem komolyan, de az idei évet elnézve akár igaz is lehet a felvetésük. Egyébként nem ez a J.P. Morgan írás az egyetlen, ami azt hirdeti, hogy egy hatalmas részvénypiaci emelkedés elején vagyunk (nem elírás, az elején!). Angolul ezeket a hosszú, 15-20 éves ciklusokat secular bull (bika) és bear (medve) piacoknak hívják.

Múltbeli példák

Egy „secular bika piacon” az árfolyamok jelentősen emelkednek, a korrekciók, visszaesések pedig sekélyek és rövidek. Ilyen időszak volt 1915-1929, 1949-1966, 1982-2000, és a 2016-tól tartó időszak is ilyen lesz szerintük 2033-ig.

Fontos látni, hogy ezek alatt a masszív emelkedő időszakok alatt is akadtak bőven nehézségek; spanyolnátha, recessziók sora, koreai háború, Kennedy-gyilkosság, kubai rakétaválság, első öbölháború, ázsiai és orosz pénzügyi válság stb. Azonban ezek a nehézségek vagy tragédiák csak rövid ideig tartó és sekély visszaeséseket okoztak a tőzsdéken. Talán nem véletlen, hogy a koronavírus okozta hatalmas gazdasági visszaesést is ilyen hamar kiheverték a tőzsdék?

Egy „secular medve piacon” az árfolyamok nem mennek sehova, esnek, vagy csak kicsit emelkednek, a korrekciók, visszaesések viszont mélyek, a kilábalások hosszúak. Az írás szerint ilyen időszak volt 1929-1949, 1966-1982, és a 2000-2016-ig tartó időszak. Még jobban visszamenve emlékszem, hogy Jesse Livermore írta egyik könyvében, hogy az 1900-as évtizedben nem lehetett pénzt keresni a tőzsdén, nem voltak egyértelmű trendek, tehát az is ilyen időszak lehetett kb. 1915-ig.

Miért alakulnak ki ezek a ciklusok?

A J.P. Morgan írása több okot vagy indokot is felsorol a jelenlegi hosszú távú bikapiac alátámasztására:

  1. Hosszú távú, visszatekintő részvénypiaci hozamok ciklikussága
  2. Részvénypiacok attraktív árazása más eszközosztályokhoz képest (pl. készpénz, kötvények)
  3. Alig érkezett pénz részvénytípusú befektetésekbe az elmúlt 15 évben
  4. Növekvő középkorú réteg, akik passzívan fektetnek részvényekbe a nyugdíjas éveikre

Az első pont igaz, erre részletesen ki fogunk térni néhány bekezdéssel később. A második jelenleg szintén igaz; negatív vagy alacsony kamatkörnyzetben a részvények jelenthetik az egyik legjobb megoldást. A harmadik is igaz, erről Zsiday Viktor is írt. A negyedik pont azon a megfigyelésen alapul, hogy a középkorúak (35-49 évesek) többen lesznek a fiatalokhoz (20-34) képest a következő évtizedben. Ebben nem vagyok biztos, hogy ez valóban magyarázó tényező lesz, hiszen a fiatalok most nagyon ráugrottak a tőzsdére, ugyanakkor pedig egy hatalmas nyugdíjba készülő réteg (baby boomer generáció) csökkenteni fogja a részvénykitettségét.

Sőt továbbmenve, bár mindegyikben lehet igazság, nem hiszem, hogy ezek a pontok mind igazak voltak minden előző ciklusban is. Például a második pontot illetően 1982-ben indult az a hatalmas kötvényrali is, ami az elmúlt évekig kitartott, tehát nem feltétlenül volt attraktívabb a részvénypiac a 80-as, 90-es években a kötvényekhez képest. Vagy ha a részvények árazását nézzük a kötvényhozamokhoz képest, akkor pont a 2000-es évek eleje óta nagyon vonzóak a részvények (lásd például Fed modell).

Szerintem a valódi ok az lehet, hogy 15-20 év alatt válnak a befektetők extrém optimistává vagy pesszimistává, vagy ennyi idő alatt nő fel egy új generáció. Gondoljunk csak bele, mennyire igaz ez most is; minden régi motoros részvénypiaci összeomlást vár azért, mert 10 éve mennek fel az árfolyamok. Februárban pedig azt gondoltuk, hogy ez legalább olyan durva lesz, mint a 2008-as válság, hiszen azt tanultuk 2000-ben és 2008-ban is, hogy a medvepiacok hosszúak és mélyek. Holott, ez csak a secular medve piacokra igaz, és úgy tűnik, már nem abban vagyunk! Az új fiatal generáció pedig, aki most kezdett tőzsdézni, egész egyszerűen megvette az esést.

Az alábbi táblázatban láthatjuk a recessziókra adott tőzsdei válaszok mértékét. Nem lehet nem észrevenni a mély és sekély visszaesések hullámzását.

Mit jelent ez a következő 10-15 évre nézve?

Az első pontra visszatérve nagyon jól megfigyelhető, hogy ezek a ciklusok léteznek. Az alábbi ábrán láthatjuk, hogy a 20-éves visszatekintő hozamok hogyan alakultak. Ez alapján pedig nagyon valószínű, hogy 10-15 év múlva visszatekintve ez a szám is magasabb lesz a mostaninál. Ez pedig csak úgy lehetséges, hogy a következő 10-15 évben átlagosan kétszámjegyű hozamokat lehet elérni a részvénypiacokon.

Ez azért is lenne fantasztikus a jövőre nézve, mert ez emberek százmillióinak jelentheti a nyugdíjcélok (gyorsabb) megvalósulását. USA-ban a legtöbb nyugdíjtervező 4%-os éves infláció feletti hozammal számol a részvénybefektetéseken. Ha ehelyett 10%-os éves átlagos árfolyamváltozással, 2% éves átlagos osztalékhozammal (ez a hosszú távú átlag) és 3%-os éves inflációval számolunk, akkor valójában kb. 9% éves infláció feletti hozammal számolhatnak a megtakarítók 4% helyett a következő 10-15 évben. Ez hatalmas különbség.

Tudom, hogy nemrég a második hullám kapcsán pesszimista voltam, sőt ami azt illeti az első kapcsán is nagyon az voltam. A második hullám nyilván jön, és fenntartom az előző cikkben leírt gondolataimat, de a fentiek megmagyarázhatják, miért nincsenek/nem lesznek akkora negatív reakciók a tőzsdéken. Sőt, ezek alapján nagyon úgy tűnik, hogy valóban jó időszak elé nézünk a részvénypiacokon dacára az elmúlt 10 éves ralinak, a magas értékeltségnek és a várható gazdasági nehézségeknek. Néhány év múlva mindenképpen érdemes lesz visszatérni erre a gondolatfelvetésre, és megnézni, hogy állunk.

Augusztusi hedge fund körkép

Júliusban tovább menetelt a global macro és a bitcoin trendkövető stratégia, így az első két helyezettben továbbra sincs változás. A harmadik helyen szereplő long/short volatilitás stratégia bár egy kicsit visszaesett, megtartotta a helyezését.

Az erős részvénypiacoknak köszönhetően viszont kezd felzárkózni az esésvédelemmel kombinált S&P500 stratégia valamint az opció kiírók közül az egyik hedge fund. Ki gondolta volna, hogy augusztusra már 10% feletti pluszban lesz egy opció kiíró (a legtöbb ilyen stratégia végleg megsemmisült februárban vagy márciusban, vagy sok esetben -20-30% körüli idei hozam mellett várja a feltámadást).

A magyar alapok közül a Citadella továbbra is a középmezőnyben szerepel nemzetközi összehasonlításunkban. Az Aegon Alfa jelentősen visszaesett, az OTP Supra pedig nem termelt sok hozamot a márciusi visszaesés után. Utóbbi esetén könnyen lehet, hogy az idei évben már felesleges nagy kockázatot vállalnia, hiszen idén ha nem tudja pluszba vinni az alapot, nem keres sikerdíjat, vagyis kár erőlködni, ellenben 2021-re nézve jól jöhet az alacsony 2020-as bázis.

A válság óta egyébként a CLO stratégiával lehetett a legtöbbet keresni. A februári-márciusi 55%-os esés után már közel 47%-ot hozott az elmúlt 4 hónapban! Összehasonlításképpen az ilyen alapok a 2008-as pusztítás után sok esetben 100%-ot is meghaladó hozamokat értek el 2009-ben.

Nyár közepi körkép

Az elmúlt két hónapban sem látszik érdemleges változás a figyelt alapok sorrendjében annak ellenére, hogy volt néhány nagyobb mozgás.

A bitcoin trendkövető alap májusban hozott nagyon sokat (+16.1%) kihasználva az erős emelkedő trendet. Az amerikai global macro és a svájci kvantitatív alap sokat esett júniusban (-9.1% illetve -8.34%), de még így is az első és a negyedik helyen szerepelnek idén a táblázatunkban. A long/short volatilitás alap konzisztens teljesítményével visszaküzdötte magát a dobogó harmadik fokára.

A lista végén kullogó CLO-kba fektető alap hiába hozott már 30%-ot a mélypont óta, még mindig több mint 30%-os mínuszban áll idén.

Hazai alapok jól teljesítettek az elmúlt két hónapban, de érdemleges változást, nagy ugrást nem láthattunk egyiknél sem.

Íme a szokásos táblázat:

Mit hoz a második (para)hullám?

A koronavírus második hulláma akkor is pusztító lesz, ha nem lesz erőteljes. Ez ugyanis szerintem hipochondria kérdése lesz, és nem infektológiai kérdés.

Már látszanak a jelei, hogy a nyitás mindenütt a fertőzésszám emelkedésével jár együtt, és senki sem számol már azzal, hogy nem lesz második hullám, de ha nem is lenne erős a folytatás, akkor sem ússzuk meg a gazdasági következményeket.

Ősszel a hidegebb idő beköszöntével egy dolgot biztosan tudhatunk, az északi félteke országaiban felüti a fejét a szezonális influenza. Mivel teszt nélkül gyakorlatilag lehetetlen megkülönböztetni a koronavírust az influenzától, sokan azt hiszik majd, hogy elkapták a koronavírust, vagy hogy a környezetükben valaki koronavírusos.

Pusztító lesz

Ez már önmagában arra fogja rávenni az embereket, hogy otthon maradjanak, vagy legalábbis távol maradjanak másoktól. Így az emberek saját maguk fogják ismét tönkre tenni a gazdaságot, mindenféle kormányzati és járványügyi intézkedés nélkül. Nem kellenek majd bezárások, lezárások, menni fog ez magától is. Vagyis akár lesz második hulláma a vírusnak, akár nem (feltehetőleg nyilván lesz egyébként), a félelem okozta „parahullám” pusztítóbb lesz minden racionális intézkedésnél.

Idén minden ország örülhet, ha egyszámjegyű GDP visszaesést produkál csak; röpködni fognak a kétszámjegyű csökkenések. Az IMF folyamatosan frissíti az előrejelzését a világgazdaságra vonatkozóan; az Egyesült Államokban most épp 8%-os, az eurózónában 10,2%-os visszaesést várnak. Majd módosítják még ezeket a számokat lefelé az év második felében.

Kitekintés – Mi történt idáig a piacokon?

Őszintén szólva engem meglepett az elmúlt hónapok intenzív részvényemelkedése, nem számítottam rá. A márciusi esés alatt/után sokan kérdezték tőlem, mit csináljanak. A legjobb tippet bátyámnak adtam, akinek azt mondtam március 17-én, hogy középtávon túl vannak adva a részvények (ezt csupán a heti bontású RSI alapján mondtam a főbb amerikai indexekre nézve), és emiatt várható egy felpattanás. Április 21-én mondtam neki, hogy szerintem vége a felívelésnek, mert megtorpant a lendület, és ismét lefordulhatunk. Ebben tévedtem, április végén csak erőt gyűjtöttek a tőzsdék a további emelkedéshez, bár a felpattanás nagy részét bátyám így is bezsebelte.

A piacok mindig arra mennek, amerre a legkisebb ellenállással találkoznak, és amire a legkevesebb ember számít. Ez az emelkedés volt. Március közepén a vezető amerikai és európai tőzsdék betiltották az árfolyamok csökkenésére irányuló spekuláció, azaz a shortolás lehetőségét, ami azt jelentette, hogy rengeteg pozíciót kellett zárni vételekkel nagyon rövid időn belül, ezért láthattunk egy azonnali felpattanást. Ezt a felpattanást lekövették a trendkövető stratégiák, akik gondolkodás nélkül követik a trendeket, így ők is vásárolni kezdtek. A visszapattanásra ráugrottak azok a befektetők, akik megijedtek, hogy lemaradnak az emelkedésről, illetve akik a kieső jövedelmüket remélték tőzsdézésből pótolni.

Mit hoz a második hullám a befektetések számára?

Hogy hol lesz a vége ennek az emelkedésnek, nem tudom. Azt gondolom, hogy a piacok nem árazzák a második hullám pusztító hatásait. Hogy addigra lesz-e vakcina? Nem gondolom. És ha lesz, akkor mi van, be fogja oltatni magát több milliárd ember? Ki van zárva. Esni fognak a piacok? Szerintem igen. Nem tudnak újabb mentőcsomagokat dobni a kormányok olyan mértékben, mint idáig, a puskaport már elhasználták. Nem lehet kamatot vágni. Az egyetlen, amit a kormányok tenni tudnak, hogy részvények vásárlásába kezdenek. Ezt még megtehetik.

Egy nagyon fontos szempont szól egyébként a részvények mellett. Még mindig nulla közeli kamatkörnyezetben élünk, miközben az államok vad eladósodásba kezdtek, amit várhatóan az infláció elengedésével akarnak kompenzálni. Azaz, a biztonságos befektetésekkel nem lehet pénzt keresni, miközben a pénz gyorsuló mértékű inflációja várható. Ilyen esetekben klasszikusan reáleszközöket kell vásárolni: ingatlant, részvényeket. Azonban én személy szerint még várok a jobb beszállási lehetőségekre.

Magántőkealap helyett holland light AIFM

Néhány bejegyzésben már megemlítettem, hogy egy befektetési alap sokszor jobb megoldás az inkognitó eléréséhez, mint egy offshore cég, ahonnan kiszivároghatnak az adataink, és amivel komoly reputációs kockázatot futunk.

A következő kérdés természetesen az, hogy milyen alapot érdemes létrehozni ilyen célból. Európában befektetési alapokat és alapkezelőket általában véve költséges és nehéz létrehozni illetve üzemeltetni, azonban az alternatív befektetési alapokat és alapkezelőket szabályozó EU-rendelet, az AIFMD nyitva hagyott egy kiskaput; azon alapkezelők, akik kizárólag zártkörű alapokat kezelnek, és a vagyonuk nem haladja meg a 100 millió eurót (vagy bizonyos esetekben az 500 millió eurót), mentesülhetnek a szabályozások nagy része vagy akár mindegyike alól, ami lehetővé teszi, hogy egyszerűen és olcsón lehessen ilyen alapokat létrehozni és kezelni. Ez a szabályozás a light AIFM szabályozás.

Magyar szabályozás

Könnyített (vagy de minimis) szabályozás alá eső alapkezelőt minden EU tagállamban létre lehet hozni. Magyarországon is létezik ilyen, de az erre vonatkozó törvény (Kbftv) csupán néhány könnyítést tett számukra; továbbra is meg kell felelni a tőkére (125 ezer euró jegyzett tőke), a személyi feltételekre (pl. vezető tisztségviselőknek megfelelő vezetői gyakorlattal kell rendelkezniük), és tárgyi feltételekre vonatkozó követelmények többségével.

Valódi könnyítések egyedül a kockázati tőke- és magántőkealapokra vonatkoznak. Az ilyeneket kezelő alapkezelők már lehetnek egyszerű részvénytársaságok (5 millió forint alaptőke), a vezetőkre már könnyebben teljesíthető feltételek vonatkoznak, és ami a legfontosabb, hogy nem tartoznak az MNB felügyelete alá.

Viszont egy sor megszorítás vonatkozik a magántőkealapokra: minimum 6 naptári évre kell létrehozni őket, csak zártvégűek lehetnek (azaz nem lehet ki- és beszállni menetközben), kizárólag vállalatok, vállalatrészek finanszírozására használhatók (pénzkölcsönt csak olyan vállalatoknak adhatnak, amiben rendelkeznek részesedéssel is), és nem használhatnak tőkeáttétételt. Minimum 250 millió forint, maximum 500 millió euró lehet a vagyonuk, és kizárólag pénzeszközökkel lehet beszállni.

Holland szabályozás

Hollandia azért emelkedik ki az EU többi tagállama közül, mert ők vezették be a legengedékenyebb light AIFM szabályozást.

Itt az alapkezelőre nem vonatkozik semmilyen tőkekövetelmény vagy személyi feltételnek való megfelelés. Az alapkezelő lehet egy kft (B.V.), amit 0 euró alaptőkével lehet létrehozni. Az igazgató lehet cég vagy egyetlen magánszemély is, akit az itthoni gyakorlattal ellentétben nem kell bejelenteni, így ez sem kerül semmibe. Az egyetlen feltétel, hogy holland cégnek kell rendelkeznie egy holland (nem virtuális) irodával.

Az alapra nem vonatkozik semmilyen kikötés, bármibe fektethet, megkötés nélkül adhat kölcsön is és lehet nyíltvégű is (azaz menet közben lehetőség van ki- és beszállásra, bár ez esetben csak 100 millió euró a vagyon plafon). Az egyetlen megkötés, hogy ún. adminisztrátor céget kell alkalmazni.

Óriási előny lehet az is, hogy egy magántőkealapba csak pénzeszközzel szállhat be egy befektető, míg egy holland alapnál lehetőség van ún. in-kind befizetésre, azaz vagyonelemek is bevihetők az alapba.

További előny lehet egy holland alapnál, hogy a befektetőket (akik lehetnek offshore entitások is akár) nem látja senki az adminisztrátoron kívül, míg egy magyar magántőkealapnál az első jegyzőket le kell jelenteni az MNB számára. Az is fontos lehet, hogy egy magyar alap legkönnyebben magyar bankszámlát nyit, míg egy holland alap külföldi számlával fog rendelkezni.

Összehasonlítás

Táblázatban összefoglalva a két megoldás közötti különbségek:

Magyar magántőkealap Holland light AIFM
Alapkezelő Zrt. (5 millió forint tőke) B.V. (akár 0 euró tőke)
Személyi feltételek Bejelentett ügyvezetők (fizetés, szabályok), igazgatóság, felügyelő bizottság Nincs szabály, nem kell munkaviszony
Tárgyi feltételek Iroda, telefon stb Iroda
Felügyelet Nincs, csak MNB regisztráció Nincs, csak AFM regisztráció
Alap minimuma 250 millió forint 100 000 euró
Alap maximuma 500 millió euró 100 millió euró tőkeáttétellel együtt, vagy 500 millió euró, ha 5 évig nem visszaváltható
Befektetők Szakmai befektetők, MNB-nek kell jelenteni Min. 100 000 euró/befektető vagy max. 149 befektető (nincs riportálás)
Jegyzés Csak pénzben Pénzben vagy in-kind (vagyonelemek bevihetők)
Mibe fektethet? Kizárólag vállalat(rész) finanszírozása. Nem lehet tőkeáttétel. Bármibe megkötés nélkül
Időtartam Min. 6 naptári év Nincs megkötés
Külső szereplő Nem szükséges Adminisztrátor (holland)

 

Amennyiben valamelyik megoldás felkeltette érdeklődését, forduljon hozzám bizalommal a Kapcsolat gombra kattintva.

Májusi körkép – nincs érdemleges változás a sorrendben

Áprilisban annak ellenére, hogy a piacok óriásit ralliztak, nem történt jelentős változás a figyelt stratégiák körében (néhány alaptól nem kaptam még meg az áprilisi teljestíményt, ezért vannak üres mezők a táblázatban).

Az erős stratégiák (pl. a global macro és a kvantitatív) tovább erősödtek. A bitcoin trendkövető és a long/short volatilitás stratégiák kicsit gyengébben szerepeltek, de az élmezőnyben maradtak. A bitcoin stratégia idáig +20%-ot csinált májusban, a volatilitás alap szintén emelkedett, így várhatóan továbbra is az elsők között maradnak.

Az első negyedévben nagyon rossz teljesítményt nyújtó (piacokkal eső) alapok továbbra sem tudtak felállni. Sokan kockázatot csökkenthettek a nagy esés után egy újabb kedvezőtlen mozgástól tartva, így hiába jött a felpattanás sok eszközben, az alapok nem vagy csak korlátozott mértékben részesültek belőle. A hazai alapok közül továbbra is a Citadella a legstabilabb alap.